政策超预期全国扩容 个小量大人手紧

　　本报记者 包涵 北京报道

　　IPO未动，新三板的好事却似乎越来越近了。7月29日，30家新三板公司公告拟在全国中小企业股份转让系统挂牌，而2006年到2011年间，新三板全年新增的挂牌企业数字仅为10、14、17、20、16和25。这一变化点燃了市场对于全国扩容“一步到位”的预期。

　　与此同时，投行间已有传闻称，新三板全国扩容9月启动10月开始接收材料，扩容没有任何条件，全国的中小企业均可以，没有园区甚至高新技术企业的限制。

　　如此汹涌的信息量，让业内直呼无法消化。但不管怎样，新三板的“蓝海”似乎真的打开了，由于中介费用低，券商人手紧缺，全国扩容之后，优质企业资源将大量涌入，受监管备案进度和券商人手限制，新三板的门槛将随着扩容进一步提高。中介和PE盈利的话题再次受到关注。

　　中介费低手续复杂

　　“其实新三板项目的价格战很早就打响了，一些高新园区的企业已经被扫了不知道多少遍，前期悄悄进行深耕的券商和律师团队甚至已经进入收获期。”一位刚刚从地方调研回来的券商场外市场部人士告诉记者，但现在谈盈利还是过早，对券商来说，新三板微薄的收费根本无法覆盖团队的人力成本。“即便如此，想挂牌的企业仍觉得中介费用很高。”

　　据该人士透露，现在新三板的主办券商在这一块业务上大部分是不挣钱的。

　　目前，券商的新三板业务收入主要包含几块，帮企业改制时的改制费，推荐企业新三板挂牌的推荐费，挂牌后充当做市商带来的价差收入，挂牌公司再融资的中介费，股票申请转板时的承销费。

　　然而除了改制费和推荐费占收入的大头以外，其他后续收入基本处于“只能看缘分”的阶段。

　　“前期一共打包100多万费用，券商得和律师、会计师三家分，要是项目是前方营业部跑来的，还要对其支付一部分提成。可这过程耗费的人力、物力和时间投入全部量化下来，是这产出的数倍不止。”

　　该人士还以律师费和审计费举例称，新三板对法律意见书的要求较高，律师全程下来的工作量几乎可以比肩IPO，可只能分得十几万。而很多新三板项目会计都不健全，会计师有时一面要审计还要一面干理账的活，最后审计费和评估费加一起最多也就30万。

　　新三板业务的低收入高强度使得券商在组建团队时多招募30岁左右的年轻人，“但要承揽项目、谈判，还要做尽调、持续督导，压力使得人员流动性还是很大。”

　　因为十个新三板项目也未必及得上一个IPO的项目收入，大券商前两年对新三板业务的兴致并不高，而人力成本相对低廉的中小券商和拥有地方资源的区域性券商则在新三板领域占领了先机，并借此积攒了大量上市资源，打开了渠道。

　　“现在情况已经有一点不一样，大券商也在招兵买马布局新三板，招商、中信都在招人。全国扩容在即，要知道目前市场份额最大的申万，它的团队也才只有60多人，很多券商的小团队都只有十几个人在作业，这么多项目短时间里根本做不过来。”

　　根据全国中小企业股份转让的数据，目前新三板的主办券商数量已达到76家，会计师事务所33家，律师事务所40家。相比从前，都有不小的增幅。

　　担忧流动性PE投资谨慎

　　最近随着新三板话题的持续发酵，市场关于它是否将成为PE、VC的推出新渠道又展开新一轮热议。

　　事实上，上海天一、复星创富、东方汇富、启迪创投、德同资本等知名机构早已开始布局新三板。同创伟业、达晨创投也曾在新三板扩容前夕“突击入股”。最近在新三板挂牌的蓝天环保，更是获得有“北大PE”之称的北京未名雅集投资管理中心500万元的投资，该机构是俞敏洪[微博]和李彦宏等企业家共同发起的PE基金。

　　而那些早已涉足新三板的创投们收益几何了？

　　根据清科研究中心的之前数据，截至去年9月，企业挂牌“新三板”前便已入股的机构平均投资周期为3.70年，平均回报倍数为2.47倍，平均IRR为56.8%。相比而言，企业挂牌后通过定向增发、股权转让及系统买入投资的机构平均回报倍数及平均IRR仅分别为0.96倍、-11.9%。彼时，“新三板”平均市盈率已达21.55倍，接近主板、中小板水平，机构回报水平较低乃至浮亏。

　　一位深圳的大型创投公司合伙人对记者透露，IPO暂停以后，业内对新三板业务的关注确实较以前增多，但目前总体来说还是兴致缺乏。“据我所知，曾经有好几个针对新三板发起的基金因为在投资人那儿融不到钱而流产。新三板扩容或许是中介机构的盛宴，但目前它几乎没有流动性，对PE来说退出空间可以忽略不计，在PE行业现在这种习惯突击入股、不见兔子不撒鹰的氛围里，短期还是没有市场。而且现在投个十几倍PE的IPO项目都要赌一把，遑论新三板定增动辄30多倍的市盈率了。”

　　数据显示，2011年新三板年换手率不到3%，2012年年换手率仅为8%。2006年到2010年，新三板平均每年仅增加挂牌公司16家，2012年激增至超过100家。可这样多的挂牌，并未引起成交额和市场的剧增，成交额只增长了15.87%，总市值也只增长了41.7%。

　　尽管如此，长江证券(8.21,0.16,1.99%)分析师刘俊仍认为，新三板实行备案制、券商主办、挂牌门槛低，这都将极大提高创投退出的灵活性和便利性。新三板扩容是PE行业的盛宴，未来平均单个项目的退出周期可能缩短至3 年，项目增值空间约4 倍以上。

　　挂牌门槛将被抬高

　　除了中介机构和PE基金，新三板挂牌企业自身的情况也颇受关注。

　　上述券商场外市场部人士对记者透露，他在与企业交流时，发现还是有不少企业对于花一二百万中介费不是上市只是挂牌，而且挂牌时却不能融资，要到挂牌后才能定增募资感到不解，从而动力不足。

　　“但要知道，挂牌新三板至少从几个方面提高了企业的能力和影响力：第一是财务规范，这为其以后上市或转板打下最重要的基础。二是方便了企业以后的股权转让或质押融资，给它开了另一扇门。三是得到政府政策扶持和机构投资者关注，实际上地方政府的补贴已经替它出了中介费，企业等于是免费得到了这一切。”

　　但该人士同时指出，因为一些小券商的不规范，企业有时付了中介费，也未必能得到理想的结果。这次它碰到的几个项目，就有因为之前上一任券商不负责任地乱替公司改制，甚至帮企业进行财务造假，最后留下个烂摊子自己拿钱走人的案例。

　　“未来新三板全国扩容，项目多券商少将成为必然，随着大券商和很多上市券商的加入，券商新三板团队的规范性也会有所提高。与此同时，中介机构的身价也会水涨船高，他们也会挑选质地优良，且能承担较高服务费的企业来服务，这无形中也会抬高挂牌企业的门槛。但不管怎样，优质的资源储备都是最重要的。”

　　根据招商证券[微博](11.29,0.33,3.01%)的测算，未来5年内新三板有望达到1万家的规模，假设每家市值1亿元，总市值即达到1万亿水平。假设每家公司上板，券商收取100万的主办费用，则可增收100亿元以上。考虑到后续的交易和做市商业务，可实现收入范围更为广阔。

　　前景真的如此乐观吗？

　　一位北京的投行人士对记者指出，这是理想化的状态。现在企业挂牌激增，是因为地方政府在资金上的大力支持，可现在地方政府的债务问题已经暗藏隐患，未来补贴一定是无法惠及所有企业，但对投行业务的提振还是足够了。“目前还是应该着眼于新三板自身的制度建设上，完善转板、并购和做市商的细则，这才是活跃这个市场，调动参与者积极性的根本。”