夏欣

　　种种迹象表明，首次公开发行(IPO)发审会重启箭在弦上。证监会[微博]副主席姚刚两会期间称，发审会将在3月份启动，但当月可能不会有企业发行。

　　“我们也在四处打听(政策上的各种变化)。据说，近日会有更进一步的明确消息。”某上市券商投资银行部董事总经理江凯(化名)告诉《中国经营报》记者。

　　3月21日，证监会[微博]正式发布《优先股试点管理办法》，将以五大措施完善新的发行体制改革，包括进一步优化老股转让制度等。证监会有关部门负责人表示，关于优先股试点办法的相关配套措施正在履行报批发布手续，很快将发布。

　　“预披露提前”震慑中介自律

　　在监管层“眼里不揉沙子”的强压下，也有企业知难而退。

　　坊间传闻，发审会3月20日重启的同时，近700准IPO企业将同步进行预披露。据证监会相关负责人表示，发审会重启从来没有预设时间表。但开审有两个必备条件，即企业须在招股说明书中增加对投资者的保护与承诺措施。其次，在证监会发布的新股发行改革措施的微调后，发行人有意愿的可相应修改。

　　据接近监管层的消息人士向本报记者透露，根据新股发行制度改革思路，IPO重启后，将IPO申请的预披露期大幅提前至初审时。这就意味着，只要IPO申请被证监会受理，公司招股书将同时披露，不再经历“初审”及“落实反馈意见”后再预披露。

　　这是证监会主席肖钢主导的新股发行体制改革的一大进步。这一新政也为下一步向注册制改革做过渡准备。然而，这一变化却让投行与中介如履薄冰。

　　“在得知消息后，我们连夜开会布置，随后与律师事务所、会计师事务所等相关人员一起，又把手里的项目仔细过了两遍，主要是纠正招股说明书里的细节与瑕疵，确保财务数据准确无误，同时，把相关逻辑关系又进行了重新的梳理。”江凯拍着胸脯保证，现在招股说明书里的所有内容都是干货，没有一丁点儿掺水的成分。

　　江凯和相关中介之所以不敢有丝毫懈怠，是因为会里已经明示，这是保代“最后一次承认，且改正错误的机会。之前的可以既往不咎”。所以，在江凯看来，无论如何，这一次也不能撞枪口上，被监管层抓现行。“财务大检查都安全渡过了，最后关头绝对不能掉链子。”

　　据悉，此前也有投行向监管层诉苦，表示提前那么长时间进行预披露，(发行人与投行)压力很大。等企业真正发行上市时，财务数据与市场情况有可能会发生比较大的变化，恐对日后发行不利。

　　但是，证监会“态度很坚决，坚持要推”。接近监管层的消息人士认为，这也显示出监管层坚持市场化、公开化、透明化改革的决心之大。

　　据悉，监管层也在加强监察力度以及对虚假IPO的举报制度。相关统计显示，此前被查处的IPO项目中，有85%以上来自于企业内部人举报，后经媒体曝光后，监督层进行调查后做实。

　　在监管层“眼里不揉沙子”的强压下，也有企业知难而退。证监会最新公布的数据显示，又有3家公司的IPO申请终止审查。至此，今年以来终止审查公司数量已经达到16家。

　　不过，自己主动终止审查的企业尚在少数。“都走到这份上了，如果不是万不得已，纵有天大的困难，企业还是希望能够顺利过会。”在江凯负责的项目中，就有这样的企业。

　　在宏观经济下行的大背景下，虽然企业经营状况与利润率都有所下滑，但企业仍坚持要排队闯关。

　　让发行人仍抱有幻想的根源或在于创业板发行新规的改革。

　　两会期间，深交所[微博]总经理宋丽萍称，对创业板IPO要求公司连续三年利润上升的规定不合理，需要修改，她透露，相关工作正在进行。

　　江凯预计，创业板发行政策今年出台的可能性很大。等政策出台，企业就不用撤了。届时，发行人与投行亦皆大欢喜。

　　另据记者获悉，日前，证监会要求已经过会还未发行的项目补报2013年的财务数据，或为IPO重启做进一步的准备。这也是江凯近期一直在忙碌的重要工作之一。他说，财务数据必须真实、审慎、客观，完全不敢掉以轻心。

　　然而，一个不争的事实是，2014年一季度宏观经济数据低于市场预期，且未有转好迹象，因此，一部分企业盈利数据下滑也是客观事实。江凯预计，这次预披露与财务年报被报之后，或许又有一部分企业就此止步IPO。不过，数量不好估算。

　　市场博弈VS监管层两难

　　近700家IPO公司对应的二级市场庞大的融资量，对市场的影响根本无法控制。

　　IPO重启考验的是监管层的智慧。然而，年初IPO重启后，政策与市场一直呈现双重博弈之中。目前看来，证监会也处于博弈的两难选择。

　　老股转让以及超募问题，就是新股发行体制改革理论被实践检验出“问题”的集中体现。

　　肖钢在公开场合表示，市场关注的发行超募问题与发行中对募集资金的限制有一定关系，将募集资金与募投项目强制挂钩不尽合理。据悉，证监会正在考虑修改对IPO募资的限制。同时，此前饱受争议的老股转让不会完全禁止，但会有一定的限制。

　　接近监管层的消息人士透露，证监会在第一时间就意识到把募集资金与募投项目强制挂钩的不合理之处。消息人士表示，如果完全放开，再加上市场定价，募集资金由股东大会审批的最终结果可能是发行股数多，募集资金量大。近700家IPO公司对应的二级市场庞大的融资量，对市场影响根本无法控制。

　　反过来，如果控制募集资金，且限制一级市场报价，又会引发二级市场的爆炒。这也是监管层不愿意看到的局面。

　　众信旅游(77.30, 2.51, 3.36%)就是典型例子。在众信旅游定价发行之际，恰逢“奥赛康”事件爆发，受此影响，众信旅游在剔除了96.33%的高报价后，其发行价23.15元对应的市盈率甚至低于行业平均水平四成。上市后，连续十个涨停。

　　截至3月20日，众信旅游收于74.79元/股，累计上涨了223.07%，成为本轮IPO重启后次新股中涨幅最高的股票。

　　谁是新股爆炒的罪魁祸首？有一种市场观点认为，人为压低发行价为新股爆炒留下了空间。其次，或受窗口指导所致。

　　“证监会也怕一放就乱，但想插手一是师出无名，二是担心被扣上反市场化的帽子。”

　　监管层或陷入两难境地。那么，IPO超募红线到底如何放松？接近监管层的消息人士透露，大概有多条路径选择：允许超募20%、与锁定期钩挂、短期窗口指导、市场调节等等。

　　不过，有投行人士认为，要想解决当前所谓的超募问题，可以不用特别推出新政策，只要供给增加，超募现象随之自然就会削减。

　　在2012年IPO暂停之前，上市公司不但没有超募，而且还有相当多的公司一上市就跌破发行价的比比皆是。统计数据显示，2012年上市的154只新股，63%的收盘价已破发。上市首日破发幅度超过一成的个股有7只。整体来看，2012年新股上市首日平均收盘涨幅为26.55%，比2011年的21.35%有所上升，而与2010年的41.9%相比，则比较理性。

　　因此，在投行看来，证监会此举只能证明，新股发行体制改革是关起门来的制度设计，根本禁不起实践的检验。

　　“超募是个伪概念，也是个伪命题。”某券商投行总监向记者抱怨，控制超募只是IPO链条中募集资金的一个环节而已，证监会人为地调节这一个环节，根本起不到牵一发动全身之用。更糟糕的是，按下葫芦起了瓢。

　　据统计，IPO重启后上市的48家公司发行市盈率平均为29.02倍。

　　“股票的供应由量变到质变，供应加大了，二级爆炒的现象就很难显现。随着新股发行市场供应量的增加，市场整体估值水平就下来了。”瑞银证券中国证券研究室副主管陈李判断。

　　另据传闻称，证监会正在部署严厉打击IPO产业链的不法行为，把保护普通散户的利益放到首位。一是调研券商投行，查处IPO自主配售黑幕，特别是投行与机构串谋保证中签返点的灰色寻租产业链。二是铲除IPO链条黑色产业链，包括证监会里有关人员直接或间接参与财经公关事宜。

　　对此，江凯称，后一种方式很容易操作。比如，发行人与某机构可以签订一份上市服务补充协议，许诺若干项虚拟的业务关系，然后以协议回购的方式把钱弄回来，而事实上，双方并不存在所谓的服务。不过，由于后者直指中国资本市场多年寄生形成的既得利益集团毒瘤，要彻底根除并非一次改革就可实现。所幸的是，随着多项审批项目的取消，以及证监会市场化改革的逐步推进，随着IPO注册制的过渡完成，上述问题或将迎刃而解。