在IPO发行节奏低于预期的背景下，乌鸦变凤凰的借壳戏码不断上演，稀缺的壳资源价格也不断升温。

　　今年以来，转让壳公司控制权的隐性对价普遍涨至4亿元以上，僧多粥少已成定局。

　　证监会近日表示，自今年6月到年底计划发行新股100家左右，这个数字远低于市场原先预期。与此同时，资本市场有关壳的话题亦再度升温。当场外资产在拼命寻找进入资本市场以求化蝶，壳的价值也随之水涨船高。

　　证券时报记者了解到，现在一个稍微干净的壳资源，基本上都有5家以上的借壳方在洽购，其中20亿元市值左右的空壳公司早已成为“香饽饽”。今年以来，“壳费”也水涨船高，市场价普遍涨至4亿元以上。近期重组专业户星美联合的壳费随行就市涨至6亿元，仍有十几家买方趋之若鹜。

　　壳资源紧俏

　　证券时报记者近日联系了一家正在清理旗下资产的上市公司，公司相关人士表示：“现阶段公司能活着就好，只要不退市就还有翻盘的机会。”对于该公司清理资产的动作，二级市场则给出了持续两天大涨的反馈。

　　首次公开募股(IPO)在停摆一年多后，年初拉开序幕，然而仅放开一个月后又叫停。如今证监会表明6月到年底计划发行新股100家左右，平均每周约为发行4、5家的节奏。而目前IPO候审数量虽减至598家，但对比年内100家的上市速度，让不少排队企业压力陡增。

　　与此同时，还有数百家被终止审查的公司，以及还没来得及排队的企业，都期待着通过资本市场来改变命运。

　　出路并非只有IPO，借壳成为另一个途径。

　　去年以来，邦和药业、沧海重工、海澜之家、车网互联、中技桩业、吉安集团、滨海水业、景峰制药、宝鹰股份等IPO终止企业也相继从IPO“变道”借壳重组。

　　在这种背景下，今年高金食品、华智控股、东光微电、新世纪等壳资源，都相继接到绣球，随后相关公司的股价表现与今年疲软的市场形成冰火两重天。

　　A股上市公司的壳价格昂贵且持续走高。每一个壳资源流转背后，都有一个鲜为人知的买方、卖方、投行中介的博弈故事。

　　“这些都无疑推动着A股‘壳价值’的攀升。”巨潮资产董事长赵公明告诉记者，“壳资源目前已成卖方市场，对借壳企业都提高了要求，如利润低于2亿免谈，不是热门行业免谈等。 ”

　　“客户催了几次，每次都问壳找到没，非常着急。”深圳某投行并购部高管感慨，“市场压力太大了，好壳竞争太激烈。每次发现一个好的壳公司，上门的同行都踏破门槛了，想接触公司都很难。”

　　太和投资总裁王亮告诉记者，一些买方会自己去找壳，比如化工行业(行情 专区)负责人对行业很熟悉，知道哪些同行的壳比较靠谱，会自己去找。但大多数还是要依赖投行中介。

　　据悉，每家券商都建立有自己的IPO客户资源库，一旦发现客户进入衰退周期，便加以重点关注。另外，合作的会计师和律师、包括一些私募(PE)也会主动找上门，提供一些壳资源信息。

　　被动的等待是远远不够的。很多券商投行并购部都充分调动人马，四处找壳。“现在干净的壳已经很少了，大家都在抢。上市公司主动找上门来的很少，而且质量往往不怎么样。”上述投行高管表示。

　　赵公明认为，借壳审核成功率比IPO要高得多，主要是借壳为上市公司的自主交易，双方协商达成协议后，通常对上市公司起到挽救和改善作用，同时二级市场又会因为重组预期而飞涨。监管部门也乐意看到这种多赢格局。

　　借壳上市还有更直观的利益，当定增注入资产时，借壳方可以有不超过25%的融资额度。虽然这一规模不能与IPO募资额度相比，但由于排队上市企业形成“堰塞湖”，更多企业开始寻求周期短、审批效率更快的并购重组渠道，实现借壳上市。壳越小，表明资产注入时溢价的空间越大，融资金额也就伴随着溢价空间水涨船高。

　　据统计数据显示，除去暂时退市的上市公司外，目前A股市场市值低于10亿元的仅两家，一家是因造假停牌的万福生科，另一家是主板袖珍股宝城股份。此外，市值在10亿元到20亿元间的公司有392家，然而其中的优质壳资源公司并不多。

　　PE推波助澜

　　借壳活动成为“狂欢盛宴”，推波助澜的一方面是意欲通过借壳上市获得资本市场支持的买方，另一方面，是隐藏在背后的众多PE推手。为了争取实现退出，PE机构们甚至主动帮助壳公司与拟上市公司接洽，以促进借壳成行。

　　在去年以来进行的约30个并购交易中，有近13家企业具有PE或风投(VC)背景，涉及近30家VC或PE机构。它们正通过推动被投公司借壳的方式实现退出，这样运作的账面收益往往显著超过产业并购退出。

　　中信证券财富管理中心总经理李旦告诉记者，PE都有退出周期，与被投资的公司往往有对赌性条款，通常会设定上市的期限，因此尽快上市退出成为PE的首要考量。

　　据记者了解，一家手游公司2010年接受了多家PE机构的投资，然而上市之路并不顺利，尤其是在去年诸多游戏公司被并购的情况下，公司管理层及其背后的PE资金也都沉不住气了。按照PE与该公司当时签订的协议，这些PE机构有权要求该公司在2015年6月份之前回购股份，但在如今的资金成本下，回购并不是最好的方式，在纠结的抉择中，这些PE机构们还是不约而同地决定押宝借壳。

　　从IPO转道借壳，长城影视借壳江苏宏宝是一个典型的例子。如山创投、横店控股、士兰创投等8家PE持有长城影视16%的股权。江苏宏宝财务总监顾桂新此前曾对外坦言，IPO闸门迟迟不开，长城影视创投方施加压力，公司只好寻找借壳上市的途径。

　　去年踏入借壳队伍的海澜之家则提供了一个颇有诱惑力的案例，借壳上市成功实施后，持股的几家PE将有望获得最高超过100倍的账面收益，成为一场原始股东的饕餮盛宴。

　　据海澜之家此前公布的交易预案显示，国星集团、万成亚太和挚东投资3家PE分别持有海澜之家9%、5%、1%的股权。其中，2007年投资的国星集团投资成本合计不到千万元，而现在这部分股权对应的估值近10亿元。

　　壳费陡升

　　壳费本质是壳公司控制人从借壳中获得的利益，是转让壳公司控制权的隐性对价。

　　赵公明告诉记者，年初以来拟借壳需求逐渐增多，对壳资源要求还是首先考虑壳费成本。其中，星美联合6亿壳费超出业内预期，也间接影响了市场价格。

　　资料显示，上海鑫以当年拿下星美联合股权后，随即启动了股权分置改革和破产重组，并替公司偿还了巨额银行(行情 专区)债务。再加上后续的多年运营，累计投入现金成本应在5亿元以上。另外，杜惠恺2009年入主上海鑫以又花费了2亿元。再加上星美联合停牌时市值近26亿元，此次重组对进入方是一次不小的挑战。

　　还有今年4月推出借壳方案的高金食品，拟将全部资产及负债置出，与交易对方持有的印纪传媒100%股权中的等值部分进行资产置换。印纪传媒全体股东同意将所得的置出资产由高金食品目前的实际控制人金翔宇和高达明共同控制的高金投资承接，对价为两人合计转让的4480万股上市公司股票。通过评估价值简单计算，置出的对价约为14.4元/股，而高金食品停牌前收盘价仅6.69元/股，实际控制人将获得3.45亿元的收益。虽然高金食品目前的股价在15元左右，但高金食品实际控制人已经提前套现。

　　去年借壳*ST成霖的宝鹰股份也是通过类似的“低价承接置出资产股份转让”完成壳费的支付，壳费约在3.7亿元左右。此外，济川药业借壳洪城股份，所花借壳费约在6亿元。

　　具体来看，借壳案例中的隐性对价支付类型主要有上市公司大股东所持股份溢价转让、低价或零价承接置出资产，及向原股东定向配套募资等，一些借壳公司中还隐藏着壳公司股东的代持者。当然，借壳后股价大幅上涨，同样是隐性对价的一部分。

　　赵公明表示，壳资源的紧俏，直接导致壳费价格居高不下，许多借壳谈判失败就是因为价格没谈拢。

　　记者了解到，以往卖方伸手要壳费，可能也就几千万，比较容易协商解决。但今年的壳费涨得很厉害，有明显上升的态势。一些壳公司实际控制人除了要求获得置出资产，还直接讨要10亿元的“重组收益”。去年闹得沸沸扬扬的*ST九龙双头董事会，核心就在于海航和李勤夫纠缠控制权转让款6.68亿一事，控制权的隐性对价也因而公开化。

　　而很多公司当年上市时，有据可查的上市费用就高达数亿元，这就是“壳资源”有形价值的形成主因。但一旦IPO成功实现巨额募资，相比之下数亿元的费用也称得上物有所值。

　　此外，也有因壳费过高，重组夭折的案例。“不死鸟”ST宏盛因保壳成本达4亿，遭借壳方山西天然气抛弃。 赵公明表示，一定要关注交易对手的情绪变化，“他们很可能像海滨城市的天气一样，说变就变，一直怀疑自己在交易中会不会吃亏。”

　　“除了有显性的借壳成本以外，还有一些灰色的成本夹杂在借壳过程中。”上述深圳投行高管人士称，撮合过一家拟上市公司和壳公司谈判，台面上的事情都谈得非常顺利，壳公司也已停牌了，但后面壳公司实际控制人又提出，私下还需要4个亿壳费。这些费用无法摆在台面上，也无法向拟借壳公司股东交代，因此只能作罢。

　　去年以来，壳公司的议价权大增，这需要借壳公司有较强的盈利能力，不然很有可能连控股权都捞不着，比如印象刘三姐计划注入索芙特时，年利润1亿元左右，但印象刘三姐原实际控制人的股份只能屈居次席。或许是因为这一原因，去年11月印象相关交易便终止了。