策划：《红周刊》编辑部 责任编辑：承承 撰文：林中

　　蓝筹股的狂热

　　4万亿的兴奋

　　6124和3478点

　　上证指数上两座枯萎的尖峰

　　1664和1949点

　　恐慌弥漫中系在野外的路标

　　经济低眉耷眼

　　房地产也终于垂头呜咽

　　传统的增长模式画不出未来

　　转型之路寂静又漫长

　　人民币出海打渔

　　影子银行影影绰绰

　　连“宝宝们”也来搅局

　　刚兑无情松动

　　表面的暗夜却是全面的分化

　　蓝筹股在百年低估中挣扎

　　而中小板顽强

　　创业板纵情

　　新经济在破局中绽放

　　熊市给了我绿色的K线

　　我却用它来寻找红色的牛股

　　7年熊市之痒

　　悲观与暗喜交织

　　牛熊输赢换了人间

　　改革的红利才重新开启

　　站在地平线上眺望牛市

　　请相信未来

　　悲观中响起对未来乐观的声音

　　2000点，很关键。

　　今年以来，多空力量围绕此点位折腾近半年时间，国内经济的长期低迷、IPO年内两度重启等诸多负面因素制约着股指上行空间。实际上，在经历了2007年10月6124点以来的A股历史上最长的熊市后，当前股指底部已重回1年半之前的2000点，在经济底和市场底似乎还未清晰前，无形之手的再度护盘，让政策底之说再度刺激了部分激进投资者眼球，但更多的投资者依然处在或观望、或悲观、或麻木的状态。

　　在股市低迷期，不断有机构投资者喊出即将要“牛熊转换”。在未来经济增长有底线、目前市场成交够低迷、大盘蓝筹严重低估、七年熊市时间足够长、改革的预期红利释放下，或将彻底扭转当前的市场格局。如《红周刊》投资人物专访栏目对明曜投资董事长曾昭雄的采访文章《A股将复制1980~1999年的美股长期牛市》中所提到的，“A股市场将进入10年慢牛，未来3个月A股将迎来又一次战略性的熊牛转折，相信9月份之前我国的货币政策将出现方向性的转变。上证指数在2000点附近反复争夺，这可能是最后筑底的过程，之后A股将会像80年代初的美国市场一样长期走牛”。

　　在那篇采访文章中，曾昭雄很少谈A股的PE、PB是如何低估的，而是通过市销率、A股的证券化率、A股总市值和广义货币供应(M2)的比值、A股有效流通市值和居民财富的比值、股东增持和股权激励的公司数量等几个角度进行了论证，并对股票和其他可替代资产的相对价值比较即目前无风险收益率下降情况、通缩风险、影子银行、房地产泡沫等进行了相应剖析。

　　“未来发生的牛市一定是改革的必然结果，虽然中国经济是减速的，市场再也难现周期性暴涨或者纯由流动性推动的超级牛市，但现有的流动性一定能够支持A股稳步每年涨10%~20%的长期慢牛。”曾昭雄如是说。

　　曾昭雄的观点引起了市场很大的关注和争论，对于曾的观点是否认同，每一个投资者都有自己的判断标准，无论如何，曾昭雄敢于喊出未来行情发展是长期牛市的声音，这值得尊敬。实际上，曾昭雄的声音并不孤独，今年以来，私募大佬赵丹阳、裘国根等人都分别发表过长线大牛市或低估值中级反弹的观点。赵丹阳甚至直接提出“2000点就是大牛市的起点”论断。

　　7年熊市回顾篇

　　极度分化的熊市

　　上证指数的7年熊市

　　目前，A股市场依然处在较为疲弱的状态，沪市在2000点附近长期弱势盘整，成交量的极度萎缩反映出市场的低迷程度。与近几年美股等海外股市长期向上表现背离的是，A股市场则已低迷了数年。以沪综指为例，头顶压着两座大山，分别是2007年10月的6124点和2009年8月的3478点，距今分别近7年和5年。虽然市场在4万亿推动下曾于2008年10月的1664点展开报复性反弹，上涨109%并上摸3478点，但至此之后，沪综指便一路下行，3478点以来市场的整体表现，非常完美地演绎出5年熊市的悲壮。

　　就在这看似毫无机会的几年熊市中，其实早就在内部深刻地演绎着一场与外部经济生活息息相关的个股结构性巨变、甚至可以说是结构性的牛熊转换。

　　7年极度分化的股市指数

　　表面上看，上证50、上证180或者沪深300、深成指、深综指这几年的表现与沪指基本同步，一样会得出7年熊市的最终结论。但值的注意的是，如果我们稍把眼光放开些，又会得出完全不一样的结论。在这7年中，中小板和创业板市场均获得快速发展，随着2004年6月中小板开市，2009年10月创业板开市，7年来，两市目前已分别拥有了706家和379家上市公司。

　　中小板经历了相对完整的牛熊转换的历史时期，而创业板只经历了沪市2009年3478点以来的5年熊市。从表1可以清晰看出，这些年来，上证指数与中小板和创业板指数走出了完全不同的走势：沪市经历了7年熊市，而中小板和创业板则处于震荡盘升的格局中。

　　以中小板指数来说，沪市在2007年10月见历史最高点6124点后一路暴跌，而中小板指数则于在2008年1月才见到当时高点后暴跌。其后，沪市报复性反弹了109%至3478点，并于2009年8月重新下跌。沪市的3478点大顶对中小板来说几乎没有影响，中小板是在2010年11月才创出了新的历史高点，相较沪指滞后了整整15个月，超出前次历史高点约27%后才开始下跌。以6124点和3478点核算，上证综指分别下跌了67%和41%，而中小板指数虽然也同样经历过两段时期暴跌，但结果却是分别上涨了16%和27%。

　　创业板指数虽然与沪市熊市一样暴跌了53%，但在2012年12月同步沪市见底后，受估值偏低、并购重组等因素推动，随后1年多时间走出了完全与沪市不同的持续上涨了1.5倍行情。

　　几大指数见历史低点的时间类似，但从历史底部向上动力看，沪综指却在见到2012年12月1949点后，受经济数据低迷和IPO重启因素影响，又创下1849点新低，至今涨幅仅4.6%，而同期中小板和创业板指却分别上涨了50%和125%。

　　总之，完整分析这几年市场表现，我们可以认为，这7年只仅仅是沪市的熊市，而中小板和创业板长期看则是一个震荡盘升的牛市，阶段区间内时不时还表现一下疯牛情结。

　　极度分化的行业板块

　　7年中，不仅几大指数出现分化，且各个牛熊板块内部也出现了明显分化，结果往往与该段时间内经济、政策、生活等多重因素的变化相关，真实反映在板块或个股上。

　　以6124点和3478点作为高点进行统计，在申万28个一级行业中，两个时间区间内分别只有5个和8个行业实现了正收益。医药生物、家用电器、计算机、传媒、电子等行业能够在市场大跌期间实现盈利实属不易。而医疗健康、互联网、通信、城镇化、文化娱乐等热点在现实生活中的变化大都能在股市留下深深的烙印。

　　相应地，统计1664点和1949点以来的行业表现，其结论也大致相同，汽车、通信、轻工制造等行业排在前列。2013年以来，随着文化产业被提升至国有战略层面，文化传媒行业的大发展让华谊兄弟，奥飞动漫等牛股不断涌现，被收购、转型、重组的文化传媒公司越来越多地展露出头角，而结果则是传媒行业成为1949点以来市场中最大的赢家。

　　对比6124点和3478点以来的收益，位于跌幅榜最前列的行业名单呈现也能给投资者启发。钢铁、采掘、有色金属、非银金融、交通运输5个行业成为最为弱势的行业，这些行业大都为高污染和产能严重过剩的行业，与国家提出的经济转型目标不符，当然，这也另一个层面反映出传统行业的没落和4万亿投资后遗症所带来的影响。

　　总之，统计得出，1664点和1949点以来，两段不同时期市场表现好坏的行业大致相同，值得注意的是，自国家高调反腐以来，此前表现甚佳的食品饮料、建筑装饰表现明显拖后，特别是对高端白酒和定位高端的餐饮公司影响明显，当然，房地产市场的持续调控同样对产业链上的相关行业带来深远影响。

　　极度分化的牛熊个股

　　7年间，除几大指数和板块的分化外，个股行情也极度分化。投资者如果在2007年的6124点买的是上证指数，那么目前还亏损67%，确实会让投资者极度怨恨沪市指数，但投资者如果选择的是个股，则命运会千差万别。

　　以6124点前上市的有可比性的1470只个股为例，投资者一个最直观的感受是大部分个股都跟随大盘同步下跌的，但从统计结果看，1470只股票中能创出历史新高的股票却有998只，占比近68%，即便剔除2007年创新高的58只个股，则还有939只创新高，占比近64%。这组数据说明熊市中还是有六成股票能够在上证指数暴跌70%的背景下，有能力在7年熊市中涨回去，这说明个股股价的波动远比指数有更大的想像空间。

　　当然，如果在6124点时拿着股票一直不动，则至今只有35%的股票涨幅为正，这显然不是一个最佳的投资策略，值得一提的是，上述测算的是绝对正收益，如果计算对比上证指数暴跌67%的相对收益来看，这个比例会高出很多，只不过是借鉴意义不大。因为巴菲特其中的一个原则就是不要亏损，另一个原则就是记住第一条。

　　以2009年3478点前上市有可比性的1585只个股为例，其中最后能创出历史新高的股票有839只，占比52.9%，这个比例虽然比6124点以来的68%的比例低了不少，但考虑在此期间，上证指数几乎是单边下跌了41%，而这种情况还是建立在此前有2009年超级大反弹的背景。如果扣除2009年的42只创新高的个股，则还有797只余下几年创了新高，占比近50%，也就是说还是有一半股票有能力在长期弱势中涨回去的。

　　如果投资人采取的是懒汉策略，自3478点时一直拿着不动，至今仍有42.5%机会获得正收益，这个比例要比6124点的35%还要好一些。

　　分析6124点和3478点以来的表现好坏前后10名看，差距乃天壤之别，房地产、电子、计算机和重组类股大放异彩，有色金属、钢铁、采掘类股票跌幅高达8成以上，这些行业的个股是近几年投资者最应该回避的。

　　思考篇

　　改革驱动的新牛市

　　通过分析7年间指数、板块和个股的变化，再结合目前的情况，我们大致可以得出几点有益的结论和启发：

　　改革成为驱动力 10年慢牛新格局

　　简单地说，A股过去7年(5年)是熊市，并不能指导未来牛市操作。综合分析目前经济、政策、个股业绩、市场环境等因素，可以大致判断出，目前沪深300指数在低位，沪市A股算上银行后估值处在历史超低位，而即便扣除银行后仍在低位。中小板在中位，创业板在中高位，结合业绩增长和历史情况可以判断：

　　沪市虽然在低位，但即使在经济开始企稳，定向降准甚至降息的利好不断出台下，因GDP增速的下降、货币政策没有转向、房地产市场调控、上市公司业绩难回高增长因素影响，沪市短期内仍在折磨期，难有大幅向上的动力。

　　不过，尽管外界对中国经济放缓仍忧心忡忡，但高盛最新观点则认为，中国经济现在再次面临转折点，在经济增速环比上升、改革预期升温下，今年下半年中国经济有可能重拾增长动能。今年微刺激政策之所以历时这么久才明显起效，一个原因就是因为新改革政策放松的见效往往较4万亿刺激计划那样大刀阔斧的直接刺激更为缓慢。实际上，不止高盛，瑞信在5月也曾提到，中国经济正在显露出触底回升的迹象。

　　从中长期看，正如曾昭雄所言，未来货币政策很可能会出现方向性的转折，更为重要的是，十八届三中全会明确了市场配置资源的主导地位，而未来的改革是以经济、体制为突破口的全方位的改革，A股未来所出现的牛市必定是改革结果，而由此判断A股在分享改革改利的基础上进入10年牛市期值得期待。

　　但需要注意的是，对于新一轮牛市的特征，本文的观点与曾昭雄的判断基本一致：未来的牛市一定不同于2005年和2009年那两轮牛市。过去牛市的驱动力，第一是经济周期的力量，第二是流动性冲击，而未来的牛市的驱动力则是改革。所以，在中国经济减速的背景下，已不具备周期性暴涨或者纯粹由流动性拉动的牛市，中国股市已经足够大了，未来的牛市更多地体现为经济结构调整下的牛市，与美国道指走势相似，A股稳步每年上涨10%~20%的长期慢牛正在展开。

　　从2009年的牛市行情看，完成的基础是建立在4万亿和之前股指快速暴跌了70%的前提下，而即使在那样的情况下，上证指数也仅仅反弹了一倍，而在之前2005年超级牛市则是站在股改这个重大制度红利基础上的。总之，沪市目前尚不具有这样或那样的爆发性利好支持，政策微刺激是长期的、渐近式利好，需要逐步兑现，预计沪市未来必将会进入长达10年的螺旋式盘升牛市格局中。

　　内部结构继续严重分化 牛股不断辈出

　　当然，10年A股慢牛行情在几大板块内部也会呈现出继续严重分化的局面。判断沪市牛市就是要判断银行、地产、机械等传统行业是否复苏，但在改革和转型的大背景下，正如申万策略观点所言，在长期下降趋势下的行业中寻找短期向上的趋势的时间段，都略显鸡肋，国企改革红利是未来传统行业升华的要点，它也不会在短期内快速显现。不过，受政策利好刺激，这几年中不甘寂寞的传统周期行业股还是演绎了如金改、自贸区等不少超级主题行情。

　　值得注意的是，目前对蓝筹股的操作也早已进入了一个新的阶段。以前，如银行板块涨个50%~100%以上才是对机构投资者有大的操作意义的行情，而现在则不同了，机构通过在股指期货、融资融券上的双边交易，虽然指数上可能波动很小，但机构却依然能够在某些个股上赚上个30%~50%。另外，以后如果金融创新推出个股期权，机构在银行等蓝筹股上可选择性就更强了。总之，银行类蓝筹更多地是机构等大资金的游戏，对没有加杠杆的投资者来说，操作意义并不大，很难有超额收益。优先股已经启动，未来，沪港通开通，甚至国际板开启都将进一步影响股市和蓝筹股的定位。

　　另外，目前沪市、深圳主板、中小板和创业板公司的数量不过有947、466、718和379家。本周IPO重启，沪市也恢复了久违的新股发行，以现在每年200~300家IPO公司分配到沪深两个市场，沪市10年后或将增加1000~1500家公司，如果沪市未来再成立新兴创业板，则将增加更多公司。虽然银行利润未来还要左右沪市权重走向，但在沪市内部，上市公司所属行业的构成将发生巨大的变化。而且随着大扩容的变化，沪深两市风格将逐步接近，反而可能形成美国股市标普500与纳斯达克[微博]基本同步表现的局面。

　　目前，中小板估值在中高位，创业板在高位，它们虽然符合新经济的方向，但短期内将面临业绩的检验，它们目前的位置已经大大高于2012年末1949点行情的起点，特别是创业板60~70倍时基本上就是大的历史头部，没有基本面提升而只依靠想象，很难会再次带来轻松上涨翻倍的指数牛市。所以，短期内沪市在磨底，而中小板和创业板则处在消化前期上涨的整理阶段。但同样，中小板和创业板10年后或将增加到1000~1500家公司，在向新经济转型和形成科技竞争力的背景下，深市中小盘公司的结构也将因此而变化巨大，将走出长期慢牛的行情。在热点上，新经济虽然热点纷乱，但消费、医药、科技、文化娱乐、教育、环保无疑是不少机构的共同选择，深挖这些行业的细分机会是投资者目前以及未来需要长期做的功课。

　　总之，未来仍会呈现出指数、板块和个股严重分化、牛股不断辈出的行情，7年熊市中有那么多的股票能够创出新高，而未来的慢牛行情则会产生更多的牛股。根据本刊“十倍股”栏目的统计，2010~2013年间，有857只股票最大涨幅超过了10倍，未来10年慢牛行情中将会出现更多的10倍股，无论你是采取基本面还是交易层面分析进行投资的投资者，现在应该好好把握。

　　牛熊股篇

　　寻找牛熊股基本特征

　　——基于财务、估值与行业角度

　　我们的投资目标是每年都能寻找到市场上涨幅最大的牛股、同时避免碰到熊股。

　　以年为单位，用2003年至2013年作为样本观察，通过跨越牛熊周期，以年度涨跌幅位于全市场前后15%定义牛股和熊股，从财务与估值视角观察牛熊股特征。

　　从统计来看，2003年：小阳春，二八分化，偏好绩优、高增长、低估值。2006年：反转，普涨，低ROE、低增速是熊股特征。2008年：恐怖熊市，大小盘风格出现逆转，牛熊股重现2003~2005年特征。2013年：个股牛市行情，熊股特征更强。

　　研究成果总结

　　利用当年业绩计算的ROE较高(低)是牛(熊)股的共性特征之一。

　　将ROE<10%的个股视为低ROE股票，将ROE>20%的个股视为高ROE股票。牛股普遍具有当年ROE高(>20%)的特征，熊股普遍具有当年ROE低(<10%)特征，且熊股特征更加明显。如改为用上年业绩计算ROE，则指标失去特征。

　　扣非后净利润增速指标特征与ROE类似，且更加显著。

　　利用当年业绩增速，牛股普遍具有高增长(g>40%)特征，熊股普遍具有低增长(g<10%)特征。

　　如用上年业绩增速数据，指标特征依然存在，但显著性大幅下降，参考意义不大。

　　牛熊股的PE指标特征一直存在，但随着时间推移逐步弱化。

　　将50倍以上及负PE股票视为高估值股票，将0~20倍PE视为低估值股票；

　　不管是trailingPE(动态市盈率TTM=股价/过去四个季度的EPS)还是forwardPE(一般指当前价格除以公司未来12个月的盈利)。总体看，PE有效性不断减弱，忌利用trailingPE作为买卖依据。相较于选牛股，PE更适合于提供安全垫。无论是trailingPE，还是forwardPE，高估值组的spread都比低估值组spread的显著性更强。投资上可以参考forwardPE，但要注意两点：1、forwardPE指标的有效性在下降；2、对当年利润增长率预测的准确性至关重要。我们猜测正是因为预测利润增速具有不确定性，才使得forwardPE依然有一定的有效性。

　　2008年前牛股的大市值特征显著，之后牛熊市值特征趋于模糊。

　　2003年以来，站在年度行情层面，我们只经历过一次风格转换，那是在2008年。2008年以后小盘股在牛股中的占比开始超过在熊股中的占比，但是占比差始终处于较低水平。

　　牛熊股行业特征

　　过去11年，无论是牛股还是熊股，年胜率均在50%以上的仅有两个行业，医药生物和食品饮料。

　　过去11年，产生牛股的平均标准化概率在0以上，同时产生了横熊股的平均标准化概率在0以下的有三个行业，医药生物、食品饮料和家用电器。

　　行业活跃程度大不相同。从出现牛股、熊股的概率角度出发，房地产、医药生物、有色金属、电子和电气设备行业非常活跃；而国防军工、家用电器、建筑材料和轻工制造4个行业则从来没有出现在前五和后五的名单中。

　　我们统计了11年以来的行业spread排名前五和末五的次数，并对其求差。

　　行业反转效应显著。spread出现在前五次数和后五次数的相关性非常高，接近70%。从差值来看，相对较好的行业是医药生物、食品饮料和传媒。农林牧渔、钢铁和综合相对较差。

　　一些对投资有用的结论：

　　财务指标的主要作用在于提供安全边际，非选择牛股；

　　牛市中，对财务数据不必过于执着；

　　宁可用预测数据，也不要看着后视镜中的财务数据投资；

　　如果对公司利润增长数据的预测很有信心，可适当参考forward PE。但不要把trailing PE作为买卖股票的依据；

　　如果投资标的是个股而非指数，那么不要过于关注市场风格，牛熊股的市值特征并没有指数表现得那么显著；

　　在股票投资上，只有不活跃的行业，没有永远好和永远差的行业。从牛股、熊股产生概率的角度来看，几乎所有行业都存在明显的反转效应。

 

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