这是A股市场经历第一次大规模的高杠杆危机，市场复杂性和严峻性，暴露了监管者的行动失当和全市场的价值混乱，改革刻不容缓

　　记者王晓璐曲艳丽陆玲本刊研究员杨秀红/文

　　用惊心动魄、伤筋动骨，形容中国内地股市6月末、7月初的两周，毫不为过。监管与市场强势博弈，多头与空头激烈对决，最终未能阻止A股加速下跌，空前“股灾”焦灼亿万股民，重创国民财富，能否强力救市，监管部门倍感压力。

　　7月4日上午，证监会[微博]召集21家券商负责人商讨对策，决定以21家证券公司6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。21家证券公司同时承诺，上证综指在4500点以下，证券公司自营股票盘不减持。一些机构还建议设立平准基金以稳定股市，IPO发行也应暂缓，给股市以喘息。

　　一个月前还十分亢奋的A股，从6月中旬开始，14个交易日内暴跌近30%，一场恐慌式的股市灾难正在上演。即便最乐观的投资者也在动摇对此前热闹的“改革牛”、“国家牛”行情信心。

　　证券监管部门意图降低市场风险的某些重要举措，未能挽救市场，反而像打开了潘多拉魔盒，沪深股市指数迅疾下挫，前所未有的杠杆牛市回调威力，让各方始料未及。

　　6月19日，上证综指重挫6.2%，超2000只个股下跌，已经创下全球市场下挫的奇观；6月26日，上证综指再暴跌7.3%，此后市场加速下跌。

　　即便在诸多利好政策下，在有关方面组织资金明显托市的7月2日和7月3日，“救市”仍未奏效。上证综指一度击穿3700点，代表新兴产业的创业板指数从最高的4037点调整至2600点附近，市场人士感叹，行情可谓“惨烈至极”。统计表明，沪深两市下跌失去的财富超过15万亿元人民币，是希腊2014年GDP总值的10倍多。

　　按照国际惯例，股市指数回调超过20%即入熊市，中国内地A股行情在短短几个交易日内逆转，代价之沉重前所未有。

　　由充裕流动性催生、改革预期和新兴互联网经济等概念推动的中国新一轮牛市重挫，让A股投资者首次领略了“杠杆牛”的疯狂与恐慌。在指数一路高歌猛进的过程中被掩盖的风险逐渐暴露，各路资金夺路而逃，上演着罕见的股市“大逃亡”。

　　曾憧憬服务实体经济结构转型、推动中国万众创新的沪深资本市场，正成为各种利益的“围猎场”。数日来比较一致的分析认为，在内地市场资金面极度宽松的情况下，股票供给却十分有限，加上监管手段滞后、监管存在盲区、市场机制不完善、媒体及投资者的非理性等因素，A股的泡沫不断被吹大。

　　更多的批评则指向证券监管部门，认为证券监管部门在主动降低市场风险时，对整个形势的判断出现了某些偏差，在缺乏统筹协调的背景下，盲目去杠杆和救市，仓促应对导致事与愿违，金融风险未能及时化解。

　　一位长期研究资本市场的人士说，当风险不断增加时，金融监管部门应果断出手，但当风险已经积聚的时候，则应采用更柔和的监管手段，而不是强行刺破泡沫，否则对市场的伤害很大，修复更加困难。

　　经历A股多年起伏的分析人士则提醒，这次中国内地“股灾”，对投资者是极为重要的风险教育课，大家必须清醒认知：没有一味只涨不跌的市场，严重背离基本面的股票迟早会大幅回调。

　　对监管者而言，市场人士认为，他们需要思考更多，并切实改进监管水平。

　　面对日趋复杂的证券市场，现有的监管理念显然跟不上市场的变化，第一次面对有杠杆的牛市更是准备不足；目前的监管格局，显然无法统观全局，对场外杠杆资金入市及破坏力准备不足，需要更有全局性的监管措施；所谓“国家牛市”的概念，以及由此带来的股票市场集体狂热，更是要不得也提不得。

　　这是A股市场经历第一次大规模的高杠杆危机，市场复杂性和严峻性，暴露了监管者的行动失当和全市场的价值混乱，改革刻不容缓

　　关键一周

　　从6月29日到7月3日，A股市场惊心动魄，其多空对决的惨烈程度足可载入中国资本市场及市场经济史册。

　　6月12日，上证指数创出本轮5178.19点高点，市场狂热和犹豫如影随行。6月13日，证监会宣布严查场外配资，像历次市场大跌都有触发点一样，这一政策成为压垮本轮中国内地股市狂热的最后一根稻草，连续暴跌随即出现，出乎亿万投资者和投资机构意料。

　　随后数日，股市剧烈震荡下跌，尤其是6月19日，A股超过2000只个股跌停，而在6月26日，上证指数更是重挫334点，下跌7.4%，收于4192.87点，深成指暴跌8.24%，创业板指数则暴跌8.9%，“股灾”由此一发不可收拾。

　　当天的暴跌令市场震惊，至此，连续几天的大跌和市场巨幅波动，让恐慌情绪开始酝酿。从6月15日开始到26日，9个交易日上证指数已经跌去近1000点，但这并不是此轮“股灾”的终点。

　　指数暴跌之下，投资者损失惨重。根据同花顺(64.360, -6.84, -9.61%)的数据统计，截至6月26日中午，沪深两市市值蒸发超3.3万亿元，近两周共蒸发12.1万亿元。根据此前一周投资者数量粗略计算，最近两周人均亏损近13.5万元，在中国内地证券市场25年历程上，这些数据均是空前的。

　　这一天的下跌，自然引起了证券监管部门的关注。6月26日晚间，正值上海陆家嘴(37.16, -3.68, -9.01%)金融论坛会议期间，中国证监会首度对A股大跌做出回应称，这是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果。事后证明，这一表态错判了市场形势，打破了投资者残留的希望。

　　更实质的“救市”行动来自央行[微博]。6月27日，央行宣布即日起同时降息0.25个百分点，定向降准0.5个百分点。央行双降政策超出市场预期，有利于在情绪面上稳定市场信心。市场人士普遍认为，接下来的周一(6月29日)将会是被这些重大利好政策稳住的一个交易日，“股灾”或可到此为止。

　　但被认为极为关键扭转“股灾”的6月29日，反而成为关键的、惊心动魄的“股灾”扩大化的一周起点。

　　6月29日早市开盘，沪深A股指数再次深度下探，盘中击穿3900点，下跌接近8%，虽然尾盘有所回升，但全天上证指数下跌3.34%，创业板指数继续深跌7.9%。

　　央行罕见的双降利好未能阻止股市跌势，严重损伤了投资者信心，市场期待更大的利好政策。当晚，证监会连夜答记者问安抚市场情绪，认为回调过快对市场不利，宣布融资融券稳健，经得起回调检验，而证监会能看得到的场外配资规模也在可控范围。

　　同时，多年犹豫不前的养老金入市消息释放。养老基金进入股市的通道原则上打开，测算表明，未来可流入股市的资金理论值在1.05万亿元左右。

　　如此实质性利好，刺激了第二天(6月30日)股市少有的巨幅反弹，早盘上证指数一度跌200多点，随后在中央汇金公司百亿级资金巨量买入四大蓝筹ETF带动下，沪深各项股指回升，当天上证指数大涨5.5%，震幅高达10%，创业板指数震幅更是超过13%，亿万投资者情绪颇受鼓舞。

　　为了稳定市场，当天基金业协会组织13家知名的私募基金表态集体唱多，这也是绝无仅有的历史。大批上市公司也加入支持市场稳定的行列，大股东纷纷公告宣布增持公司股票。

　　可惜，这种明显看起来有组织的唱多，反而在其后几天形成了一种如临大敌的态势，更增加了市场恐慌心理，导致更多卖盘出现。

　　7月1日，沪深股市在横盘震荡之后，尾盘再次出现快速下跌，当天上证指数下跌5.23%，创业板指数下跌3.47%，震幅超过9%，市场恐慌情绪再度蔓延。

　　当晚，证监会连夜再发出三大利好：沪深交易所将自8月1日起将A股交易费下调三成；券商自主决定强制平仓线不再设六个月的强制还款；允许所有证券公司发行与转让证券公司短期公司债券，从而拓宽证券公司融资渠道。

　　即便如此，前期获利和去杠杆的资金仍组成了巨大的抛压盘。在有明显政府资金吸收大权重类金融和石油石化股筹码的情况下，沪深两市仍连续出现大幅下跌，到7月3日(周五)，经过两天分别下跌3.48%和5.77%之后，上证指数已经下跌到3700点以下，离本轮高点已相差1400点以上，“股灾”无可置疑，市场惊魂不定。

　　从7月1日开始，各种“阴谋论”也甚嚣尘上，尤其是借助微信等社交媒体平台广为流传。有人将下跌怪罪于前期喊出市场危险的理性之士，还有说法认为是外资蓄意砸盘，甚至有人喊出为国而战。在经历多年股市变动的投资界人士看来，中国内地股市被浮躁而混乱的恐慌情绪所笼罩，本就不多的理性声音被淹没在一片抱怨、悲观中，沪深股市走到了25年来新的危险时刻。

　　金融监管部门的重视程度由此提高，但相关应对举措亦引发争议和解读分歧。7月2日，证监会决定对跨市场操纵的行为组织专项核查，意图通过此举减缓股指期货市场的做空动能。同日，央行行长周小川表态，牢牢守住不发生系统性区域性金融风险的底线。这些重要表态，均被市场视为是监管部门为金融稳定的努力。

　　但连日来监管部门相关政策被市场无情教训，上述举措也未提振市场信心，7月3日沪深两市继续以暴跌收场。

　　在叫停多个做空股指期货账户后，7月3日晚证监会宣布，将减少IPO家数和将筹集资金，并要注资中国证券金融股份有限公司，从240亿元增资至1000亿元。QFII额度将从800亿美元调整至1500亿美元，意图引导海外资金入市。

　　期现联动

　　在很多市场人士看来，此轮“股灾”破坏性空前，因为沪深股市的多层次结构已非昔日可比，现货市场之外，期货市场震荡更令人担忧，这也被普遍认为是本轮“股灾”的重要诱因。

　　沪深A股的连日暴跌，引发了中国内地股市指数期货市场巨大的套保卖盘，由此形成了巨大的期现基差，备受市场关注，期货和现货市场形成了相互带动下跌的局面。这是此前沪深股市历次下跌所未出现的严峻局面。

　　7月1日，沪深股市期指尾盘出现大跳水，中证500期指全部跌停震惊市场，截至收盘，中证500期指全部跌停，沪深300(3885.917, -222.08, -5.41%)期指大跌7.36%，上证50期指跌5.32%。

　　股指期货大幅跳水以及期现的贴水表现，引发了市场“外资在期指市场恶意做空”的传闻。中金所[微博]回应称，包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易，这些机构近期在股指期货市场的套保交易符合规则，没有所谓的大幅做空行为。

　　7月2日，证监会决定对跨市场操纵的行为组织专项核查，意图通过此举减缓股指期货市场的做空动能。

　　在最初的制度设计中，监管层希望股指期货发挥价值发现的重要功能，在极端市况下可以作为投资者的对冲工具，从其他市场的实践来看，若善加利用，股指期货作为一个整体，能有效避免个股在做多做空时流动性不足的问题。

　　可惜的是，由于配套制度并不完善，加上投资者并不成熟，股指期货未能在此次A股震荡中发挥其积极作用。

　　在本轮沪深股市快速上涨过程中，相当数量的公募基金扎堆创业板，一家基金公司多只基金集中持仓的现象明显，等到市场回调，公募基金面临赎回压力需要减仓时，却无法出货，于是纷纷选择了中证500期指进行对冲，从而引发连锁反应，加剧了股市下跌。

　　遇到大跌行情，在中小盘股无法卖出的情况下，中证500期货成为泄洪的通道。IC标的股票流动性差，无法卖空，大量跌停，造成投资者只能用期货来做套期保值避险。此外，IC承载的不仅是中证500的对冲需求，而且还承载了中小板、创业板的对冲压力，是这些小盘股释放风险的唯一出口。

　　7月3日，沪深股市期指高开后大幅下挫，带动现货市场继续深跌，盘中市场传闻中金所关闭了19个期指做空账户，市场出现反弹，但下午股指继续回调，当中小盘股纷纷跌停后，大盘蓝筹股下挫，上证综指下跌超过 6%。

　　北京一位中型券商衍生品负责人说，限制期指的做空机制，暴露出监管层对股市缺乏实质性把握，一旦期指无法对冲，只能卖股票，小股票卖不掉就卖大股票，结果造成从垃圾股到蓝筹股的全面下跌，当天市场的盘面已经反映出这个问题的严重性。

　　链式反应

　　沪深股市创立25年来，“股灾”并非首次出现，但这轮市场暴跌令监管层和投资者心惊胆战的一个重要区别是：“杠杆市”的正向和反向威力超乎想象。

　　投资者呼吁强烈的是，市场急跌首先冲击的就是杠杆资金，产生“暴跌－强平－再暴跌－更大规模平仓”的链式反应，且惯性巨大，难以刹车，这是沪深股市此前未出现的情况。

　　更令监管者和投资者胆寒的是，此轮股市上涨过程中，场外配资野蛮生长，尤以伞形配资和P2P配资最为盛行，由此带来的市场变数和监管挑战均是空前的。

　　申万宏源(13.63, -1.09, -7.40%)策略报告估算，场外配资规模存量约为1.7万亿-2万亿元左右，其中银行理财资金存量约为7000亿-8000亿元。但相关规模究竟有多大，迄今不见金融监管部门的权威数据披露，这也是令市场在下跌中惊疑不定的一个重要因素。

　　越来越多的事实暴露，令监管者和投资者大吸凉气：相比场内的融资融券杠杆最高1∶1的比例，场外信托公司的伞形配资裹挟着银行理财资金入市，杠杆可以达到1∶2甚至1∶3。而场外配资的审批快、高杠杆的特点，使得大量杠杆资金得以入市。

　　最近两年来风生水起的互联网金融，也在本轮股市上涨过程中起到了让人意外的作用。P2P平台并未如此前各方面所期待的成为金融和实体经济的新型连接体，而是在股市逐步上涨行情中成为信托夹层，更广泛的是单独为个体投资者配资。

　　作为影子配资的典型，这一模式在两年之内规模迅速膨胀。通过P2P平台配资，基本没有资金的门槛，通过平台申请账号，最快一天就可以完成配资，配资比例甚至高达1∶8，资金杠杆水平之高，即使是经过金融危机的华尔街也为之侧目，但监管层和投资者对此的真正认识颇为滞后。

　　在过去一年里，这些场外配资多通过设立平仓警示线和平仓线保证风控，在达到一定的下跌幅度后，配资公司有强行将投资者持有的股票卖出的权力。假设平仓线设置在110%，在1∶2.5的杠杆下，亏损21.4%才触及平仓。若杠杆达到1∶5，那么资金亏损8.3%就将触及平仓，而在1∶9的极端高杠杆比例下，出现少量亏损就触及平仓线。这样的高杠杆，很难承受住市场的波动。

　　米牛网联合创始人柳阳告诉《财经》记者，因为平仓账户数量的增加，每晚都要加班忙于平仓后的沟通工作。6月30日大跌当天，米牛网平了6%的账户，涉及资金8000万元左右。柳阳坦言，这种行情给其风控带来了巨大的压力。

　　据《财经》调查，6月19日暴跌之后，大量1∶5以上杠杆的配资盘爆仓被强平；在央行降息、降准前的一周，1∶4杠杆爆仓，甚至危及1∶3杠杆的投资者，这些连锁反应均是灾难性的。

　　调查表明，此轮沪深股市场外配资的加速入场大约发生在今年3月至5月份，正是沪深指数上涨最快速的时候，在指数高点配资入场的投资者，面对本次超过千点的暴跌，难逃被强行平仓的命运。

　　与场外配资大部分资金入市较晚不同，券商融资融券余额到6月市场调整前有2.27万亿元，其中超过一半余额发生在今年1月之前。

　　即便如此，这轮市场跌下来后，券商融资业务的平仓压力也开始不断增加，以1∶1的杠杆融资，130%的平仓线计算，只要标的价格下跌35%，就达到平仓线，在大盘自高点滑落过程中，目前许多个股跌幅已经超过35%，“股灾”呈现大面积之势。

　　国泰君安(29.60, -1.82, -5.79%)首席宏观分析师任泽平称，这就是杠杆市调整带来的连锁反应，“高杠杆的场外配资首先爆仓，带来多米诺骨牌效应。按照杠杆比例大小，从场外配资、伞形信托到两融依次下降。”

　　据其估算，截至今年7月初，在上证指数5000点左右建仓的场外配资已基本被清理，4500点建仓的大半已触及平仓线；如果市场继续调整，伞形信托和两融的配资风险将依次暴露。

　　北京一家券商两融业务负责人说，在6月29日市场暴跌后，两融业务的压力并不大，但随着市场继续下挫，公司已经规劝客户主动减仓，同时融资的平仓压力逐渐增大。

　　《财经》获悉，杠杆资金的平仓压力已经传导至机构投资者，公募基金赎回的压力逐渐增加。为了应对这种压力，在市场下挫中，不少机构投资者只能通过期指套期保值。

　　据中金所统计，6月15日至7月2日，证券公司、基金公司、保险机构、信托公司、QFII及RQFII等机构投资者，前期主要以套期保值为目的，卖持仓规模较大。这也是中证500股指期货主力合约IC1507不断出现较大做空盘的主要原因。

　　在这个过程中，一些与客户签订止损线的私募出现清盘或斩仓现象。7月3日，知名私募基金清水源(61.680, 0.78, 1.28%)旗下多只产品清盘，更多私募基金同样面临不小的赎回压力，投资者的结构出现裂变。

　　《财经》记者接触的多数投资分析师认为，如果市场再度持续下跌，各种被迫平仓会不断发生，产生更多的卖单，这种链式反应持续下去，后果就不堪设想：诸多投资者血本无归，而很多投资机构也会清盘，最后会危机券商和银行，引发系统性金融危机。

　　“配资是一个黑箱，没人能摸得清真实的规模，心里没底所以更为恐慌。”上海一名买方研究员对《财经》表示。

　　疯牛何来

　　面对“股灾”，反思无可回避。政策制定者最初期望的改革牛、慢牛，何以变为疯牛？

　　一些投资界人士提醒，从2014年开始，中国宏观经济的基本面只能用疲弱形容，2015年一季度GDP增长7%，而2006年至2007年那轮牛市时，中国经济保持两位数增长、企业盈利持续增长不可同日而语，这或许可以解释本轮牛市根基的先天不足。

　　不过，此轮牛市的资金面颇为充足。由于经济持续低迷，央行多次降准、降息，而信贷规模又不断放大，持续几年的货币投放让整个市场资金面大为宽松。

　　由于实体经济投资回报率很低，而房地产市场自2014年开始出现了明显的拐点，投资预期收益不在，诸多资金转而投向流动性更强的股市。

　　自2014年7月开始，沪深A股走出一段快速上涨的“疯牛”行情。从去年7月开始，上证指数从2000点开始持续上涨，到今年6月达到5178点，不到一年时间上涨近160%，沪深两市日交易额超过2万亿元，居全球股市之首。

　　尤其令人关注的是，今年深圳创业板指数更是暴涨274%。创业板诞生了不少翻了数倍的股票，同时一批重仓创业板的公募基金表现优异，行业排名靠前。

　　一方面，公募基金大举买入创业板推动了指数的涨幅；另一方面，创业板的快速上涨提升了基金的业绩排名，吸引更多的资金申购相关基金份额，形成“击鼓传花”式的循环。在此次回调前，创业板市场已经出现多只市盈率超过1000倍的股票。

　　火爆的股市行情带来赚钱效应，吸引了大批投资者蜂拥入市，证券登记公司公布的新开户数据不断刷新。在这个过程中，一些官方媒体事实上不断推波助澜，变相鼓动更多人投身股市，一时间各种论调流传：“三大驱动因素全面改善股市巨量快步上行”、“市场的蓬勃向上将进一步助推经济发展”、“高层频繁关注资本市场给了股民乐观预期”，这类对市场乐观的文章持续在今年3月至4月出现，尤其是当某些官方媒体发出“4000点是牛市新起点”的论断时，新一轮全民炒股热情已无可阻挡，“股灾”隐患也就此浮现。

　　在这种狂热中，全面炒股的情况再次出现：广场舞大妈谈论股票；不少大学生和中学生开户；甚至出现了全体村民炒股的炒股村；连某些饭店的厨师也关注股市开盘。

　　社交媒体的便利性更推动了各种利好内幕消息的广泛传播，一时间似乎人人都有内幕消息，到处是民间股神，很多所谓内幕消息，随即在上涨行情中被验证有效，这进一步助推了数以千万计的新股民入市热情。

　　市场人士注意到的另一个怪现象则是，近两年A股市场流行更名，变一个更时髦的名字就可能让股票大涨。一家主营业务已经空壳化的房地产公司多伦股份(10.01, -1.11, -9.98%)，在5月更名为带有互联网金融概念的“匹凸匹”之后，虽然其主业未做任何实质变化，且公司仍然亏损，但该公司在更名公告后连续六个涨停，市场人士只能感叹：疯了！

　　一度以主营高端餐饮而上市的湘鄂情(9.22, 0.00, 0.00%)，更是数次更名，最后变为中科云网这样带有高科技含义的时髦名字，也成为推动其股价大涨的重要因素。

　　随着沪深市场持续上涨，机构资金也不断壮大。据Wind资讯统计，2015年5月，通过新发行公募基金入市的资金约为2777.67亿元，较上月的2547.18亿元增加230.49亿元。

　　与2007年的那轮牛市不同，杠杆的引入成为这次市场暴涨的重要推动器，尤其是来自券商两融和伞型结构化信托的杠杆资金，使得超过六成的交易量来自个人投资者，这与最近几年机构投资者的发展壮大形成了新的反差，在市场分析人士看来，亦是“股灾”的隐患之一。

　　在证券监管之外，场外配资资金，绝大部分来自于银行，通过信托、P2P等渠道变相流入股市。这在一段时间里，事实上未成为证券监管的重点，待其规模做大时，已经难以控制。

　　多数分析人士认同，除了资金面支撑外，对改革的预期以及政府提出的“互联网+”、鼓励创业等概念，均为本轮堪称“疯牛”的上涨行情提供了某种依据，“互联网”、“3D”“机器人(84.710, 3.91, 4.84%)”，重组、增发等都被当做重要题材。同时，“改革牛”等新概念应运而生，“国家牛市”一度成为政策新词。

　　国泰君安首席经济学家林采宜认为，政府希望推动股市持续牛市，二级市场的高估值，也带动了一级市场中小企业融资，而国企改革和财政政策也需要牛市配合，市场的财富效应也是防通胀的药方。

　　与监管者和投资者所期望的慢牛不同，在亢奋情绪和不断涌入的资金推动下，本轮股市上涨迅速变得疯狂，股灾随即到来。

　　杠杆教训

　　自沪深股市1990年创立以来，这是A股第一次经历有较大规模的杠杆危机。市场的复杂性和严峻性，暴露出监管者和投资者的认知分歧、行动失当和价值混乱，股灾破坏极大，损失可谓惨重。

　　《财经》记者采访的多位投资界权威人士认为，回溯本轮股市的暴涨暴跌，证券监管部门一直试图推进资本市场相关改革，对杠杆资金的风险一直密切关注，但对整个市场所蕴含的系统性风险把握仍显欠缺，缺乏对极端情况有效的紧急处理预案。

　　据《财经》记者了解，5月28日沪指暴跌6.5%之后，证监会组织中信证券(24.97, -0.53, -2.08%)、申万宏源、银河证券、中信建投和中国证金公司摸底两融业务，并在随后的三周时间，每周听取市场机构的最新汇报。

　　据参会人士介绍，有机构测算，5月28日市场大跌之前，市场总浮盈在9000多亿元，显示经过充分换手后，主力资金已兑现大部分盈利，当天市场大跌后，市场总浮盈迅速下降至4300亿元左右，当时市场已较为脆弱，但两融业务的风险并不明显。

　　当时，证监会对于场外配资规模并不掌握，此后切断券商端口场外配资所引发的连锁反应是证监会始料未及的。

　　前述参会人士说，在市场高点时，主动刺破泡沫谈不上明智之举，而在市场已经出现崩盘迹象后，监管部门并未足够重视，也缺乏相应的应对措施和经验。尽管A股市场首次经历大规模杠杆资金的流入，但这一教训值得反思。

　　北京一家证券公司的高管称，对于去杠杆采取强烈监管措施引发风险后，证券监管部门转而鼓励券商加杠杆，这样的矛盾政策损害了监管的严肃性，引起更多混乱。

　　多年来中国金融业分业监管、缺乏统筹协调的某些弊端，也在本轮股市涨跌中再次显现。市场人士注意到，此次对杠杆资金的检查，证监会、银监会并没有共享信息，导致证监会对场外配资规模估计不足，对形势的研判出现较大偏差，在市场崩溃的过程中，至今没有关于场外配资信息的权威发布，进一步加剧了市场恐慌。

　　目前证券业界主流观点将此次市场暴跌归咎于杠杆资金的运用，在这些分析之外，一些更冷静的投资者开始关注：在供给端的行政控制，是否是这次股灾发生的另一个重要原因。

　　多位市场人士向《财经》记者表示，面对如此汹涌的资金流入，证监会仍然控制新股发行节奏并控制发行价格(发行市盈率不超过23倍)，造成创业板400多只股票遭到爆炒，新股上市后屡创涨停板纪录。

　　2015年上半年，沪深股市IPO总融资额1461亿元，与日均过万亿的成交额相比，根本无法满足市场需求。来自监管内部的声音称，监管部门在新股发行的问题上一直投鼠忌器，害怕增加新股供应会打压指数。

　　不过，在市场大涨之后，在试图降低杠杆的同时，又突然加大新股供应，一次性批准了28家企业的IPO，则直接刺破了泡沫。

　　几位不愿具名的研究者亦明确指出，面对这样一个极端疯狂的市场，某些官方媒体发出“4000点是牛市新起点”、机构研报频频鼓吹万点论、投资者的非理性行为都值得反思。

　　《财经》记者接触的各方面人士建言，当股市危机出现时，广开言路显得极为重要，在喧嚣和抱怨中，能够直陈问题所在的声音需要倾听，哪怕是监管部门出现了失当举措。而目前的市场氛围，言路并不足够通畅。

　　由此，一旦股市出现暴跌，参与各方均将希望寄托在监管部门身上，逼仄了监管操作空间，在救市过程中，一些强烈行政干预的措施亦有可能再次祭出，即使一时缓解下跌压力，也可能成为中国资本市场20多年改革的某种倒退。

　　多位证券市场权威人士提醒：面对疯牛之后的“股灾”，从监管者到投资者，都需要及时补课，以免重蹈履辙。麻烦在于，我们为此付出的代价，是否是中国经济和金融体系所能消化的？