股灾考验汇改进程：人民币国际化走到关键点

　　欧阳晓红

　　历史会又一次踩刹车吗？人民币资产价格的调整或许来得正是时候。

　　跌！跌！跌！中国A股近半停牌，期指跌停；国际原油期货、贵金属价格集体跳水，受累于全球商品市场的暴跌，欧美股指亦一度受重挫……这是2015年7月7日全球金融市场的真实一幕。

　　不妨假设未来某种场景：人民币国际化棋至盘中，资本大门打开，汇率市场化；加之美元加息，地缘政治危机引发石油价格大涨等同时出现之际；其时，A股频频震荡。那么，基于中国经济基本面的表现，趋利的资本将何去何从？

　　是否会发生这样的情形：大量流入的各路资本在资本市场低吸高抛，市场之间相互影响、传导，并波及汇率，引发汇市动荡。届时中央银行需要动用外汇储备干预资本流动……一场开放格局下的中国金融保卫战，是否会真的发生？

　　这并非危言耸听。好在股市震荡发生在沪指5000点，而非8000点，好在中国资本账户没有完全开放。

　　这个7月，人民币汇率改革走过10年历程，一场猝不及防的中国A股“动荡”惊动了全球金融市场。

　　此刻，人民币国际化进程正酣，资本项目开放只差最后一公里。6月23-24日的第七轮中美战略与经济对话，中国承诺，将继续推进汇率市场化改革，增强汇率灵活性，加快推进由市场决定的汇率制度，仅在出现无序市场状况时进行干预。

　　数月前，央行[微博]行长周小川也曾表示年内将努力实现人民币资本项目可兑换。

　　A股救市之战多少转移了投资者的视线。不过，这一场流动性危机于中国金融监管无疑是场大考。虽然相对于金融开放大前景而言，现在只是“练兵”，它暴露了管理层之前未发现的问题，却也“提供”了决策腾挪空间。“确实需要重新审视资本项目开放，但改革方向坚定不变，”7月14日，一位监管层接近人士说，“目前需要把握好节奏。”

　　法国巴黎银行(BNPP)首席外汇和利率策略师MirzaBaig称，当前中国政府主要聚焦于股市方面，或在推动改革和市场自由化上有所分心。因此，人民币纳入国际货币基金组织[微博](IMF[微博])特别提款权篮子(SDR)的预估概率已从70%降至50%。

　　“不妨汲取近期国内股市震荡的教训，在放松管制的同时加强适度监管。认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展演变的机制，搞清楚每个交易项目开放的风险。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛说。

　　他建议，在做好情景分析、压力测试的基础上，不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，可做到未雨绸缪。鉴于货币攻击常常是跨市场传染、境内外联动，要建立健全体制机制保障，加强相关部门的信息共享和政策协调，提高危机反应和处置能力。

　　在国泰君安(29.36, 1.72, 6.22%)首席经济学家林采宜看来，金融改革已或多或少受到影响。像IPO暂停，注册制时间表等。“汇改十年，我们需要讨论的不是人民币升或贬值多少，而是市场化定价问题。”林采宜说。

　　这只是硬币的一面。另一面，资本项目开放仍在策略推进，但更为审慎。

　　7月14日，中国央行发布通知，允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金等投资中国银行(5.17, -0.06, -1.15%)间市场，对其开放债券市场。

　　中金公司首席经济学家梁红认为，该举措一定程度上表明，政府推进资本项账户开放和人民币国际化的基本方向未受近期股市震荡影响。

　　这意味着，中国一直在为人民币纳入SDR篮子货币而作各种努力。

　　进退之间，中国决策层正在下一盘大棋，且步步“惊”心。

　　关口

　　很多人都没有意识到，人民币国际化步伐超出市场预期。这暗示与之对应的人民币汇率较为稳定。因为，若步入贬值周期，人民币国际化的进程或会不同程度减速。“人民币国际化指数RII，在2014年底达到了2.47%。2009年底该指数仅有0.02%，五年间增长了120余倍。”7月18日，中国人民大学国际货币研究所(IMI)发布的2015《人民币国际化报告》披露。报告称，2014年底日元国际化指数回落至3.82%。只要没有重大不利事件发生，人民币国际化程度也许在未来两年内就将赶超日元，从而跻身主要国际货币行列。此外，2015年例行SDR定值检查将人民币纳入其货币篮子是大概率事件。

　　货币国际化的梦想日渐清晰，其支撑依据如：目前人民币是国际贸易融资第二大货币，是全球第五大最常用支付货币和外汇交易第七大货币。中国央行与28个国家和地区的货币当局签署货币互换协议，总规模超过4.07万亿元，人民币已被一些国家的央行作为储备货币或干预货币。

　　报告说，“一带一路”建设是新常态下中国最重要的国家战略。借此，中国可以实现区域经济结构的调整，加快产业结构优化升级，为出口增长提供动能，加快出口模式创新，并且进一步推动中国对外投资和中国企业走出去，为人民币国际化找到新的抓手。

　　但，人民币国际化、汇率、资本项目开放是怎样一组逻辑关系呢？按照央行调统司司长盛松成的话说，利率、汇率改革和资本账户开放是循序渐进的过程，只有协调推进各种金融改革，才可以减少金融体系的振荡，有序完成金融市场化改革。在瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光看来，人民币国际化必须推动中国经济在制度和市场建设方面的四个步骤，包括资本项目开放、完善人民币离岸市场、利率市场化以及更有弹性的汇率浮动机制。

　　而资本项目开放是人民币国际化的前提条件。按照既定计划，资本项目开放的下一步：诸如开展合格境内个人投资者(QDI-I2)试点；引入深港通机制；允许境外机构进入银行间债券市场；上海自贸区试点资本项目可兑换；天津、福建、广东自贸区实施限额可兑换计划等。

　　2015年3月，央行行长周小川表示，年内将努力实现人民币资本项目可兑换。但之后，他公开强调采用“有管理的可自由兑换”，即在可兑换之后，中国将继续管理资本账户交易，包括使用宏观审慎方法限制跨境资本流动以及维持币值稳定和金融环境安全。这其实是在为日后的各种不确定性埋下伏笔。

　　果然，肇因于去杠杆的A股巨幅震荡来了。3周吞噬了21万亿的市值。

　　有人说，人民币国际化和金融市场自由化不断升温的进程中，股市动荡令监管当局幡悟，在关键时刻“唤醒”其捍卫自身执政、金融安全和国民财富积累的警觉性和行动力。

　　也有观点称，跨境资本流动放开与汇率制度僵化是最危险的政策组合，最易招致货币攻击。这经国际金融危机的经验教训多次验证。完善市场化人民币汇率形成机制(汇率市场化改革)，至少是扩大资本账户开放必须的配套措施之一。

　　还有更多的缄默者，他们尴尬地意识到当下是一个不同寻常的关口。特别是时间点上的交错。就在几天之前的7月8日，国际金融市场预演了一场或缘起A股的冲击波。那一夜，全球与中国有关的资产交易价格几乎崩溃。

　　其连锁反应是这样传导的：自7月7日起，A股市效应开始向其他市场发散；大宗商品期货市场几乎全线跌停，人民币离岸和远期均走弱，国际市场上主要股债品种——除了美元资产以外，均哀鸿遍野。

　　不过，这在华泰宏观首席经济学家俞平康看来，成因应归于希腊事件影响下，国际市场近期本已不太平，A股只是给国际投资者脆弱的心灵继续“补刀”。

　　招商证券(24.62, 1.13, 4.81%)首席宏分析师谢亚轩亦认为，较年初的波幅而言，近期离岸汇率波动不过是茶杯中的风波。股市调整中人民币汇率联动源于对中国爆发双重危机的担忧。

　　毕竟，A股不再是一个绝对封闭的市场，沪港通，即将成行的两地基金互认、自贸区、人民币离岸市场等；都或多或少打开了A股与外部市场的接口。只是，现有开放程度均在掌控之中。

　　纵观新兴市场、尤其是拉美国家的历次金融危机，无不与松弛的银行业(信贷)监管、过分(超前)开放的资本市场、失当的汇率制度相关联。阿根廷(2001年)僵化的汇率体系导致流动性危机；墨西哥(上世纪90年代)过早推进资本自由化酿下恶果，最终都演变成银行业资本受损严重，进而从信贷渠道传染到实体，再由于资本大幅撤出而连带本币贬值的“双重危机”，即从银行业危机向资本流出和本币汇率贬值的相继传染。但俞平康理性分析，这一切不会在中国市场发生。

　　对比研究中国与曾陷入危机的拉美、墨西哥、亚洲五国和俄罗斯，谢亚轩分析，最大的不同之一在于中长期的经常项目差额和对短期国际资本流动管理态度。短时间看可能被误解为效率损失的政策措施，在关键时刻对于整体宏观经济和金融稳定显得弥足珍贵。

　　不过，一旦进入恐慌阶段，本币贬值便不可避免。谢亚轩认为，这既会导致实际外债负担的增加，更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。此过程中，本国经济固有的问题将会集中爆发，从而加剧经济的全面衰退。

　　不管怎样，汇改十年之际，汇市波动是一个敏感的字眼。

　　十年

　　特殊时刻，站在人民币国际化加速推进的时间节点上，回望汇改十年路——那几乎是一条持续升值、浮动区间逐步扩大的角力平衡之路。其路径是：大幅升值-稳定-区间波动。

　　2005年7月，人民币对美元汇率一次性升值2.1%。迄今，人民币对美元升值40.51%，实际有效汇率升值51.04%(截至2014年12月)。上半年，人民币走高41个基点，略升0.07%。汇率弹性亦逐渐增强。

　　现在，国家已经取消了银行柜台对客户办理结售汇业务时的人民币对美元和非美元货币的挂牌汇率浮动区间限制。

　　换言之，在零售市场实现了人民币汇率的自由浮动；对于银行间外汇市场人民币对美元日波幅，也从中间价的上下0.3%扩大到了上下2%。

　　据管涛观察，自2007年经常项目顺差与国内生产总值之比见顶10.1%之后，该比例逐年回落，自2011年起降至2%左右的水平，远低于国际认可的警戒标准。2012年，国际货币基金组织将对人民币汇率水平的评估结论由“显著低估”改为“中度(或温和)低估”。2015年5月，国际货币基金组织更是对外宣称“人民币汇率水平已不再低估”。

　　特别是，2014年3月进一步扩大银行间市场人民币对美元汇率日间波幅之后，人民币汇率从单边升值转向双向波动。即进入区间波动模式。“这是市场的胜利，而非政策的率性而为。”管涛说。

　　过去十年中，中国经济规模跃居世界第二，经济增长率从逾13%到现在的7%，几乎对折，经济结构也悄然生变，如第三产业增加值占比超过第二产业。

　　眼下，中国经济已步入以增速下行、需求切换、动力转型为特征的“新常态”。它对应怎样的汇率水平，最终也许还是要由市场供求去发现价格。

　　英国云核变量对冲基金部交易员刘夏判断，当国际机构谈论人民币时，更多提及其市场化与自由化。只是，目前人民币的走势并不完全由经济因素决定。“政策与国家的考量角度是人民币上升重要因素，尽管它并无太多的内生升值动力。”

　　人民币之所以是世界第二强货币，也多少受益于目前政策意图的呵护。管理层不希望在人民币国际化进程中，汇率大幅波动。尽管这会波及贸易出口商，中国出口商正在输给更便宜的竞争对手。

　　某种程度上，行至今日的汇改似乎放缓了些许步调。在招商银行(18.36, 0.21, 1.16%)高级分析师刘东亮[微博]看来，汇率无法对经济做出反应，不具备调节经济的功能。这可以从人民币中间价走势中看出端倪。市场人士称，“如果由市场因素主导，人民币汇率可能会走弱。”

　　林采宜不认为，汇率市场化之后，人民币会大幅贬值。“中国经济没有那么差。但这样‘硬扛’肯定没有好处。无论管制是出于国际化的需要还是更多担心资本项下流出。”她说。

　　方向

　　接下来，一个不争的趋势或是，美元还将看涨。刘夏认为，美元指数早晚会冲破100。年内美联储加息概率超过50%。

　　其时，国际资本会加速回流美国，作为新兴市场国家的中国可能也不例外。

　　那个时候，人民币还能一直紧盯美元么？它依然是第二强货币吗？

　　这是一个让管理层挠头的问题。在汇改十年的基础上，汇改，资本账户开放，人民币国际化该怎么走？这些注定是中国金融改革与发展中，绕不开的重要命题。

　　按照林采宜的说法，人民币汇率贬值势在必行。其逻辑在于：美元长期走牛的条件已经形成；人民币升值的长期基础正在发生改变；人民币形成汇率贬值是扭转出口外贸一路下行趋势的唯一利器；流动性过剩对人民币汇率贬值的压力等。

　　从人民币汇率走势的演变过程来看，林采宜预判，两个不确定因素或影响人民币汇率的贬值幅度和贬值节奏：一是中国央行的国内经济稳增长和人民币国际化之间的利害权衡；二是美联储加息进程的节奏和力度。

　　管涛建议，进一步增强人民币汇率弹性。加快培育发展外汇市场。合理定位大国汇率政策。作为大型开放经济体，中国应该对内平衡优先，将汇率政策作为次要政策，将其还原为政策工具而非目标。

　　此外，需要加快外汇市场发展和推进资本账户开放，进一步完善人民币汇率市场化形成机制；另一方面，要加快建立健全逆周期调节的宏观审慎框架下的外债和资本流动管理体系，不断提高透明度，减少信息不对称，提高市场有效性；再者，央行保留对外汇市场异常波动的干预权利，维护外汇市场的稳定运行。“不妨汲取近期国内股市震荡的教训，在放松管制的同时加强适度监管。”管涛说。

　　至于如何在“一带一路”建设中推动人民币国际化，报告建议，充分发挥政策性金融支持体系的示范效应。带动更多的社会资金投入“一带一路”建设，并逐渐从美元-人民币双币计价转向人民币计价为主。尽快建成多层次、高效率、多元化的资本市场，为中国大型企业的走出去提供人民币贸易融资和支付结算工具；提高“一带一路”人民币使用的便利性和吸引力。在投融资活跃的国家和地区建立人民币清算机制。

　　值得一提的是，7月15日，加拿大央行利率政策声明：降息25个基点至0.5%。美元兑加元刷新逾6年高位1.2923。始于年初的汇率战又见硝烟。也有外汇交易商称，汇率可能是接下来的“主战场”。

　　而金融周期亦暗示，人民币资产价格的调整，可能会或者需要从股市转移至汇市，尽管，此次股市是被动调整。当然，没有人会怀疑中国政府掌控人民币汇率走势的能力。

　　那么，人民币国际化特殊关口，维稳之余，如何把握好汇率市场化改革的节奏，也不啻为汇改十年的一种交待。